当AR眼镜赛道仍在资本的浪潮中摸索前行，未有企业真正实现盈利闭环时，头部玩家XREAL率先按下了上市的加速键。
近日，XREAL向港交所递交招股书，联席保荐人为中金公司与花旗银行，试图冲刺“AR眼镜第一股”。招股书里披露的两组核心数据，清晰勾勒出XREAL的双重面貌：一边是行业领跑的耀眼荣光，一边是难以摆脱的持续亏损困境。
三年累计亏损超20亿元
招股书援引艾瑞咨询的行业报告数据称按销售收入计，公司从2022年至2025年间每年在全球AR眼镜市场中位居第一；而按2025年销售收入计，公司在全球包括AR眼镜和无显示眼镜在内的整个智能眼镜市场中排名第二，在中国排名第一，XREAL成为该赛道无可争议的头部玩家。
这份亮眼的成绩单，足以让它在拥挤且竞争日趋激烈的AR赛道中站稳脚跟，也成为其冲击上市的核心底气。支撑这份行业荣光的，是XREAL精心布局的全价位段产品矩阵，精准覆盖不同层级用户的需求。
目前，公司产品线清晰分为三大核心系列：面向入门级用户的Air系列、主打中高端市场的One系列，以及定位旗舰级与开发者群体的Light-Ultra-Aura产品线，产品均价从1656元到3665元不等，形成了梯度分明的产品布局。
其中，Air系列作为入门级主力机型，曾在2023年创下13.4万台的销量高峰，成为带动公司营收增长的重要力量，只是到2025年销量大幅下滑至1.74万台，这一明显波动也折射出终端消费市场的不确定性与行业竞争带来的严峻挑战。
与亮眼的市场排名形成鲜明对比的，是XREAL持续亏损的财务报表。
招股书披露的财务数据显示，XREAL的营收在逐年递增，2023年、2024年、2025年营收分别为3.9亿元、3.95亿元、5.16亿元；毛利率分别为18.8%、22.1%、35.2%；同期的亏损分别为8.82亿元、7.09亿元及4.56亿元；净亏损率分别为226.1%、179.6%和88.4%。
亏损态势在持续改善，但累计亏损额高达20.47亿元，远超同期13.01亿元的总营收，盈利之路依然漫长。
对于一家仍处于成长期、未实现盈利的科技企业而言，阶段性亏损或许是行业常态，但XREAL当前面临的资金压力已逐渐凸显。
截至2025年末，公司现金及现金等价物仅约6363万元，而同期经营活动所用的现金净额为-2.03亿元，资金流入远不及流出。
更值得注意的是，公司流动负债净额呈现逐年攀升的态势，从2023年的19.32亿元，逐步增至2024年的25.62亿元、2025年的30.84亿元，到2026年2月28日进一步增至32.54亿元，债务压力持续攀升。
XREAL在招股书中坦承了持续亏损的三大核心原因，直面自身发展困境：其一，优先股、认股权证及可转换票据的公允价值变动带来的非现金亏损，三年分别达到4.38亿元、3.28亿元、2.02亿元，虽不影响实际现金流，但直接拉低了公司的净利润水平；其二，为维持自身在行业内的技术领先地位，持续投入的研发开支，2023年至2025年分别约为2.16亿元、2.04亿元、1.83亿元，占总收入的比例从55.3%逐步降至35.5%，研发投入规模依然可观；其三，作为新兴行业，AR眼镜市场仍需大量市场教育，加上渠道建设的需要，公司产生的销售及分销开支，这三年分别为2.14亿元、1.43亿元、1.3亿元。尽管运营开支占收入的比例已从2023年的137.6%降至2025年的82.7%，显现出显著的营运杠杆效应，但经调整后，公司仍持续亏损，三年累计经调整净亏损超10亿元。
投入与回报的不确定性
受技术研发和市场拓展双重需求影响，AR眼镜行业仍在重金投入期，XREAL也不例外。
2023年至2025年，公司研发支出分别约2.16亿元、2.04亿元和1.83亿元，分别占总收入的55.3%、51.8%和35.5%。
招股书详细说明，研发开支下降主要源于三个方面：通过团队裁员优化人员结构，每年可节省约700万元人员成本；研发周期进入迭代升级阶段，早期大规模、高投入的探索性实验已基本完成，烧钱的实验性投入自然随之减少；研发材料费因产品逐步成熟，反复打样、测试的需求有所降低，相关开支也随之下降。
截至2025年底，公司已拥有481项专利，其中发明专利占比超50%，自主研发的X-Prism光学引擎、定制化端侧协处理器、进阶算法及自主操作系统等核心技术，是其立足行业、保持竞争力的核心底气。
但AR赛道技术迭代速度极快，行业技术更新周期短，若研发投入长期缩水，未来在显示、光学等核心技术环节被竞争对手超越，并非没有可能。
更残酷的是，XREAL所处的AR眼镜赛道，市场竞争已进入白热化阶段，头部玩家的竞争日趋激烈。
IDC发布的行业数据显示，2025年全球AR眼镜出货量预计达到1280万台，同比增长26%，市场规模持续扩大；其中，中国市场成为全球增长的核心引擎，增速高达107%，巨大的市场潜力吸引了中外众多企业纷纷入局。
从国际巨头来看，Meta、苹果、谷歌等科技巨头纷纷加码AR领域布局，凭借强大的资金、技术实力抢占市场；国内方面，华为、小米等知名科技企业强势切入，依托自身的品牌影响力和渠道优势快速崛起；此外，雷鸟创新、Rokid等新兴AR企业也在加速追赶，不断推出新产品。
多方势力的涌入，让头部竞争日趋激烈，留给XREAL的市场生存空间正在被逐步挤压。
商业化的不确定性，更是悬在XREAL头顶的一把利剑，直接决定其能否摆脱亏损、实现可持续发展。
公司在招股书中明确坦言，成功将产品商业化的能力，对公司业务发展至关重要，但实际商业化进程中的各项工作，未必能始终达到预期结果。其中，新产品推向市场后，产生的财务回报可能低于预期，无法覆盖前期投入；同时，公司的商业化计划需要在产品营销及市场教育、渠道开发与维护、产品认证及合规、售后服务基础设施建设、开发者及内容生态系统支持，以及存货及物流营运资金等多个环节，进行大量且持续的资金投入。但这些投入能否带来广泛的市场采用、充足的产品销量，以及可持续的单位经济效益，目前仍无法保证。
这也意味着，即便XREAL成功上市，获得更多资本支持，能否真正摆脱“烧钱续命”的魔咒，实现可持续盈利，依然是个未知数。
供应链隐忧
供应链的高度依赖，则为XREAL的发展增添了更多变数。
公司的供货商主要分为两大类，即原材料供货商和第三方制造合作伙伴，其中电子组件、光学模块及定制端侧协处理器等主要原材料，对产品的性能、质量及外观有着直接影响，是产品竞争力的核心支撑。
2023年至2025年，公司向第三方制造合作伙伴支付的服务费分别为4550万元、4540万元及3800万元，第三方制造在公司生产环节中占据重要地位。但由于公司缺乏强大的议价能力，在与供货商的合作中可能面临定价压力，进而增加采购成本，对整体经营业绩产生负面影响；更重要的是，依赖第三方供货商及制造商，还可能带来公司创新及专有制造方法被披露的风险，进而损害公司的核心竞争力。此外，倘若这些第三方遇到财务困境、运营难题、制造能力不足等问题，或所需核心部件出现短缺，可能导致公司的供应链中断；原材料交付或生产流程中的任何延误，均可能导致产品上市推迟，进而影响产品的上市时机、销量及消费者信任。同时，在智能眼镜行业，光学及相关硬件的制造需要极高的精度，要在量产规模与高良率之间取得平衡，本身就颇具挑战。任何产品缺陷，即便源于第三方供货商提供的原材料或生产工艺，都可能带来产品退货、客户投诉等相关的额外成本，并对公司的品牌声誉、运营效率及财务业绩产生负面影响。届时，公司可能需要寻求可替代供货商或重新设计产品，而这一过程不仅耗时费力，还可能产生高昂成本，甚至不切实际，最终导致供应严重中断及延误，影响产品交付能力，进而造成销售损失。
持续亏损的背后，XREAL仍获得了资本市场的广泛青睐，为其发展提供资金支撑。
2026年1月23日，XREAL完成D轮融资，投后估值达8.33亿美元。股东名单中列出了淘宝中国控股、Cosmic Blue、顺为资本（Shunwei）、浦东创领、云峰基金（Yunfeng）、中国互联网投资基金、中金祺智、Gentle Monster关联公司IICOMBINED Co., Ltd.、立讯精密等众多知名机构，均在其投资者名单中。截至此次IPO前，徐驰及其关联方（Fortitude Savour、Infinite Halcyon及Heritage Anchor）作为单一最大股东集团，有权行使公司约27.98%的投票权。
如今，XREAL正站在上市关键关口，一边是“AR第一股”的光环，以及全球销冠、核心技术领先的优势；一边是超20亿亏损、资金链紧绷、竞争加剧、供应链依赖严重。这场上市冲刺既是XREAL的突围之战，更是AR行业的缩影，折射出行业“前景广阔但盈利艰难”的真实现状。
AR赛道潜力巨大，但技术研发、商业化落地、成本控制与供应链管控均充满挑战。未来，若XREAL能在研发可持续性、商业化效率与供应链稳定性之间找到平衡，有望摆脱亏损、实现盈利并引领行业成熟。
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